文/《清华金融评论》实习编辑周茗一、内容总监丁开艳

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近段时间，国家统计局最新发布数据，3月全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.7%。环比下降0.3%，高于季节性均值的-0.6%（2017—2022年）。生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.5%，且自年初以来持续走低，市场因此担忧中国陷入通缩；另一方面，3月广义货币（M2）同比增长12.7%，新增信贷和社融均远超市场预期。这种矛盾感使大家对“中国陷入通货紧缩”，这一观点讨论激烈，为此，中国人民银行和国家统计局也回应表示，对通缩的理解导致了这场争议，中国经济未陷入通缩，也不会陷入通缩。

何谓通缩？

在经济学上，通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时出现经济衰退现象。定义说明通缩的三个条件：1）价格普遍且持续一段时间的环比下行；2）货币信贷收缩；3）出现经济衰退现象，如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑。费雪于1932年大萧条背景下提出了“债务-通缩”理论，阐述了通缩自我强化的过程。大萧条是“债务-通缩”循环的典型案例。

可以简单理解为：通缩导致实际利率上升，信贷收缩，资产价格下滑，市场主体实际债务负担加重，进而抑制投资与消费需求下降，再一次推动信贷收缩的循环。在此情形下市场处于失灵状态。“债务-通缩”螺旋有一个关键前提，即政府不利用政策调节、仅依靠市场出清方式应对通缩。

不具备经济学意义上的“通缩”VS经济通缩信号已经出现

最近一段时间，市场对我国陷入通缩的担忧再度加深，年内降息预期再次升温，有经济学者认为经济通缩信号已经出现，经济已经落入衰退象限，也有学者反对指出，不宜将低通胀直接等同于通缩。

通缩趋势正在快速显性化

部分学者指出，3月份的消费数据与M2和存款数据，三个数据恰好呈相反的趋势。国家统计局公布的3月份CPI为0.7%，中国至少有两年CPI跌至1%以下了。即使新冠疫情三年最难的时候，大家依旧保持这购买欲，数据上的表现说明目前的购买意愿下降了。同时，3月末M2余额达到281.46万亿，同比增长12.7%，一季度住户存款增加9.9万亿元。M2增长迅速，百姓依旧在进行储蓄，不愿意消费。通缩趋势正在快速显性化，3月通胀显著回落，通缩的迹象越来越清晰。

中国社会科学院金融重点实验室主任，中国经济评论中心主任刘煜辉提出经济通缩信号已经出现，经济已经落入衰退象限。尽管过去15个月，中国进行了高强度货币信用的投放，M2投放增长了40万亿以上，但依然没能阻止经济滑向通缩。从具象上来看，这一回需求端的突出矛盾是家庭部门没钱。今天中国居民的负债水平达到了相当高的程度，支付的利息已经占可支配收入的15%。因为高债务，家庭支付能力受到明显的抑制。今年1—2月份，中国家庭部门的信贷总量只有2,900亿，不到3,000亿。供给陷入内卷，汽车产业链整体陷入内卷，从终端车到上游锂矿，内卷都在蔓延。宏观政策需要突破常规范式，中国当前的时点就是15年前的美国，次贷危机之后，花了15年时间进行金融体系的修复和重建，就是30年前的日本。未来数字经济和国企改革是主线，国内资本市场最大的风口。

不宜将低通胀直接等同于通缩

中国民营经济研究会副会长、中原银行首席经济学家任泽平指出，中国经济并未“通缩”，而是处于复苏早期。经济学上，通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时发生经济衰退。事实上，3月信贷超预期扩张，物价也并非全面下滑，经济前瞻数据指向一季度经济复苏，这显然不符合通缩的定义。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒和粤开证券分析师马家进一同指出，“通缩”是有严格定义的，是指商品和服务价格持续且普遍地下跌，且常处于货币收缩的环境之下。物价暂时性走低或少数品类价格下跌，都不能被称作通缩。只有当物价下跌同时具备持续性和普遍性，才能确认通缩来临。当前的物价与经济形势与“通缩”明显不同。第一，CPI和PPI同比下行不具备持续性，5月之后将迎来回升。第二，经济非对称恢复，物价涨跌分化，并非普遍下跌。从经济阶段来看，当前经济持续恢复而非衰退。中国经济从疫情模式重回市场经济模式，服务业尤其是餐饮等快速恢复。但恢复得并不牢固。从政策举措来看，当务之急是提振微观主体信心而非强力刺激。当前宏观形势上的问题归结到微观就是“微观主体避险化”，要从激励机制、政策、法治和理论上解决微观主体的积极性不高、信心不振的问题。

中银证券全球首席经济学家管涛也指出，通胀弹性下降后的低通胀不应被简单视为通货紧缩，目前依然处于“强预期、弱现实”的经济复苏阶段。市场对于通缩的担忧可能是来自于对中长期我国陷入低通胀的担心，反映的仍是供给过剩和总需求不足的问题。他认为我国依然处于“强预期、弱现实”的经济复苏阶段，强金融有望支撑后续经济复苏，再通胀动能蓄势待发。市场对于通缩的担忧可能是来自于对中长期我国陷入低通胀的担心，反映的仍是供给过剩和总需求不足的问题。对此，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，经济改革和就业改善才是根本。政策强刺激在没有实体经济需求支撑下只会演变成“金融空转”，徒增资产泡沫、僵尸贷款。同时，依靠大放水制造财富效应提升通胀还得考虑事后如何收场，近期欧美银行业动荡就殷鉴不远。

这部分专家学者认为物价暂时性降低或少数品类价格下跌，不能成为通缩的证据。而且中国并不具备经济学意义上的“通缩”标准，经济形势与“通缩”明显不同。我国依然处于“强预期、弱现实”的经济复苏阶段，强金融有望支撑后续经济复苏，再通胀动能蓄势待发。

官方声音：对通缩的理解导致了这场争议 中国经济不会通缩

中国人民银行货币政策司司长邹澜在4月20日举行的2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会上介绍，对通缩的理解导致了这场争议。

邹澜指出，从客观角度来看，通缩的确会导致物价上涨，但物价上涨不一定归结于通货膨胀。物价统计也是抽样统计，和实际上有差距，对通缩的理解导致了这场争议。资产市场也并不活跃，有效需求不足，货币流通速度降低，不愿意花钱不参与商品交易。资产变成静态的资金，流通性不强。需求也结构发生变化，需求疲软但供给在逐步恢复。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，经济改革和就业改善才是根本。

经济基本面和高基数等因素使得近期物价有所回落。一方面，供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位，特别是“菜篮子”、“米袋子”供给充足。另一方面，需求恢复较慢。疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。一季度城镇储户问卷调查中倾向于更多消费的居民占23.2%，仍然低于疫情前27%左右的水平。此外，基数效应也有影响。去年3月国际油价暴涨和国内鲜菜价格反季节上涨，也带来高基数扰动。

货币信贷较快增长与物价回落并存，我们认为本质上受时滞影响。稳健货币政策注重从供给侧发力，去年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存有时滞。总体看，金融数据领先于经济数据，实际上反映出供需恢复不匹配的现状。

对“通缩”提法要合理看待，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。当前我国物价仍在温和上涨，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。随着金融支持效果进一步显现，消费需求有望进一步回暖，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。

下阶段，稳健的货币政策将精准有力，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡，坚持稳健取向，保持总量适度、节奏平稳，创造良好货币环境，更好发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，提高资源配置效率，服务实体经济，促进增强经济内生增长动力。发挥好结构性货币政策工具的引导作用，将更多金融资源向民营小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节倾斜。继续支持粮食、能源等民生物资保供稳价，关注劳动力市场供求、海外高通胀传导等因素的可能影响，保持物价基本稳定。

在中国人民银行回应“通缩”争议之前，4月18日在国新办举行的一季度国民经济运行情况新闻发布会上，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖也回应了近期社会上关于中国经济是否进入“通缩”的讨论。他表示，总的来看，当前中国经济没有通缩，下阶段也不会出现通缩。

本文编辑：丁开艳

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